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Ökonomie neu denken - Jenseits der Finanzkrise (II) from Stifterverband on Vimeo.

Wie ich an dieser Stelle bereits ausführte, ist das weltweite Vermögen in den vergangenen Jahrzehnten rasant gewachsen. Der Trend wird angesichts des globalen Wachstums langfristig anhalten, die Finanzkrise hat der langfristigen Entwicklung aller Voraussicht nach nur einen Dämpfer versetzt. Die Anleger suchen weiter nach Anlagemöglichkeiten mit hohen Renditechancen - die es in den gesättigten Volkswirtschaften der westlichen Welt immer weniger gibt.

Als Konsequenz sind Schwellenländer-Fonds derzeit angesagt, vor allem China, Brasilien und Indien glänzen durch teilweise zweistellige Wachstumsraten. Doch irgendwann werden auch diese Volkswirtschaften ihren Hunger nach Kapital gestillt haben - und bis dahin sind die globalen renditesuchenden Anlagevermögen noch weiter gewachsen.

Schon jetzt setzt daher eine immer größere Zahl von Schwellenländer-Fonds auf den "vergessenen Kontinent", wie die FAZ berichtet. Den renditeorientierten Anlegern bleibt mittelfristig auch gar nichts anderes übrig, als in jene Wirtschaftsräume zu investieren, die aufgrund ihrer bisherigen Unterentwicklung noch Wachstumspotential haben. Einzig dauerhafte politische Instabiltäten können jetzt noch einen langfristigen finanzmarktgetriebenen massiven Kapitalimport Afrikas verhindern.

"Die Armut in Afrika geht zurück, und zwar auffallend rasch", lautet das Fazit einer Studie der beiden Ökonomen Maxim Pinkovskiy und Xavier Sala-i-Martin vom Januar dieses Jahres. "Das rasche Wachstum, das 1995 einsetzte, reduzierte auch die Ungleichheit, anstatt sie zu vergrößern." Sogar die politische Unsicherheit auf dem Kontinent nimmt ab, stellte die OECD in ihrem jüngsten Wirtschaftsbericht über Afrika fest. Demnach gingen die Vorfälle aufgrund innenpolitischer Konflikte und Spannungen zwischen 2004 und 2008 um ein Drittel zurück.

Quelle: FAZ.Net

Als Bullwhip-Effekt bezeichnet man in der Wirtschaft die Verstärkung eines Eingangssignals über die Bestandteile einer Funktionskette - analog zur Kinematik eines Peitschenschlages.

Wie in der oben gezeigten Wikipedia-Grafik zu sehen, führt der Bullwhip-Effekt dazu, dass eine nur geringfügig erhöhte Nachfrage beim Endverbraucher die Bestellmenge in den nachgelagerten Ebenen Einzelhändler, Großhändler und Hersteller deutlich nach oben schraubt, weil jeder Teil der Funktionskette zusätzliche Puffer nach oben einbaut, um auf jeden Fall liefern zu können. Der Ausschlag wird von Ebene zu Ebene größer.

In unserer hochgradig durch Kredithebel dominierten Wirtschaftswelt können wir diesen Bullwhip-Effekt aber nicht nur beim Supply-Chain-Management, sondern in allen Teilaspekten der Unternehmensplanung beobachten: Kleinste Abweichungen von Planwerten haben große Auswirkungen auf die nachgelagerten Ebenen.

Auch die Krise des Weltfinanzsystems erinnert mich an diesen Bullwhip-Effekt. Ausgehend von einer Krise des US-Immobilienmarktes hat sich das Subprime-Drama erst zu einer globalen Krise des Finanzsystems verstärkt, um danach die Realwirtschaft in Form einer Weltrezession und in letzter Instanz nun die Staatshaushalte in Form einer weltweiten Schuldenkrise zu befallen. Die Dramatik der Krise wurde dabei von Ebene zu Ebene - Immobilienmarkt, Finanzsystem, Weltwirtschaft, Staatshaushalte - größer. EZB-Präsident Jean-Claude Trichet spricht von der schwierigsten Situation seit dem Zweiten Weltkrieg.

Die Ursachen für den Bullwhip-Effekt im Weltmaßstab sind schnell ausgemacht: Komplexität, Vernetzung, Leverage und Finanzmärkte, die zu Übertreibungen neigen. Nur sind das natürlich gleichzeitig auch alles Faktoren, die nicht unwesentlich zu unserem Wohlstand beitragen. Und eine positive Erkenntnis gibt es ebenfalls: Mit den Staatshaushalten ist der Peitschenschlag nun endlich auf der letzten Ebene angekommen, beim "lender of last resorts" - dahinter folgt nur noch das Vertrauen in die Währung und die Wirtschaft insgesamt. Hoffen wir, dass sie diesem heftigsten Schlag mit der Bullenpeitsche seit 60 Jahren standhalten.

Volkswirtschaftliche Saldenmechanik. Das Wort klingt alt. Nach Gewinden, quietschenden Kurbeln - und einer mechanistischen Auffassung von Wirtschaft. So manch ein Ökonom dürfte dieser Tage trotzdem den guten alten Sützel aus dem Regel holen, dessen Hauptwerk eben genau diesen Titel trägt.

Grund dafür ist der jüngste Vorstoß von Frankreichs Finanzministerin Christine Legarde - jene, die von der "Financial Times" zur Finanzministerin des Jahres 2009 gewählt wurde. Sie forderte Deutschland auf, das gerne mit den Finger auf andere zeigt und sich selbst als großes strahlendes und exportstarlkes Vorbild sieht, wenigstens "a little something" gegen die globalen Ungleichgewichte zu tun, die seit der Finanzkrise in den Fokus der internationalen Politik gerückt sind.

Die Reaktion aus Deutschland kamen schnell und einhellig: Was erlauben sich diese europäischen Schlendriane unsere starke deutsche Exportwirtschaft so zu kritisieren? Sah sich Deutschland mit seiner Lohnzurückhaltung bei gleichzeitig hoher Produktivität doch immer als strahlendes Beispiel für ganz Europa, wenn nicht sogar die Welt.

Die Deutschen können allerdings froh sein, dass die Welt dem deutschen Beispiel nicht gefolgt ist - sonst würden sie ihre Mercedes nämlich nicht mehr los. Christine Lagarde ist auch nicht die einzige, die Deutschlands Expotfixierung als egoistisch brandmarkt. Zuvor hatte Luxemburgs Ministerpräsident Jean-Claude Juncker die deutsche Politik aufgefordert für höhere Löhne zu sorgen - und zwar durch einen möglichst saftiges Tarifplus im öffentlichen Dienst, der eine Signalwirkung für die anderen Branchen hat.

Selbst in Deutschland soll es Politiker geben, die schon mal ein ökonomisches Lehrburch in die Hand genommen haben - und mehr davon als man vielleicht vermuten würde, sind in der Linkspartei. So wie beispielsweise Berlins Wirtschaftsenator Harald Wolf. Der schrieb für die FTD bereits im Februar: Griechenlands Problem heißt Deutschland. Das halte ich zwar für völlig überspitzt - aber es ist ohne Zweifel ein Teil der Wahrheit. 

China steht am Pranger, Deutschland wird verschont

Während alle Welt seit Jahren auf China zeigt, die ihre Währung künstlich unterbewerten und so nach Berechnungen von Wirtschaftsnobelpreisträger Paul Krugman die Weltwirtschaft 1,5 Prozent Wachstum jährlich kosten, ist Deutschland bisher ziemlich glimpflich davon gekommen.

Zu früheren Zeiten konnten sich Deutschlands Nachbarstaaten dieser Art "Beggar my neigbour"-Politik durch die Abwertung ihrer Währung entledigen, um so wettbewerbsfähiger zu werden. Heute drückt Deutschland seine Handelspartner in der Euro-Zone gnadenlos an die Wand. Die Gemeinschaftswährung verhindert, dass die Handelspartner über eine Abwertung ihrer Währung "Dampf ablassen" können.

Der Grundgedanke von Stützels Saldenmechanik ist eigentlich denkbar einfach: Die Tatsache, dass Deutschland seit Jahrzehnten Waren und Dienstleistungen von größerem Wert exportiert als einführt, bedeutet nichts weiter, als dass Deutschland seinen Handelspartnern sozusagen einen Kredit gewährt. Dieser Kredit muss aber auch irgendwann in Form eines höheren Binnenkonsums und höherer Importe genutzt werden. Stattdessen ist Deutschland aber, ähnlich wie China, zum großen Kapitalexporteur geworden - und blähte auch damit die amerikanische Immobilienblase mit auf.

Wir haben in Deutschland einen Vizekanzler, dem diese grundsätzlichen Regeln der internationalen Handelsbeziehungen nicht klar sind. Stattdessen beklagt er, dass China - ein wirtschaftlich aufstrebendes Land mit über 1,3 Milliarden Einwohnern - Deutschland als Exportweltmeister abgelöst hat. Dabei sind die wirtschaftspolitischen Ziele des magischen Vierecks - zu dem auch das außenwirtschaftliche Gleichgewicht gehört - sogar im Stabilitätsgesetz von 1967 für die BRD festgeschrieben. Der Begriff "gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht", der nach herrschender Lehrmeinung durch das magische Viereck definiert ist, besitzt sogar Verfassungsrang.

Fast in Vergessenheit geraten: Das magische Viereck der Volkswirtschaftslehre. Bildquelle: Wikipedia

Ich weiß, ich springe jetzt etwas im Thema - aber das muss ich einfach mal loswerden: Für mich könnte niemand besser den geistigen Niedergang der FDP repräsentieren als Guido Westerwelle. Eine Partei, die sich einst mit dem Namen eines Ralf Dahrendorfs schmücken durfte, ist zu einer koksenden BWLer-Party verkommen, deren Vorsitzender nichtmal die einfachsten wirtschaftlichen Zusammenhänge kennt.

Was Stützel bereits 1978 feststellte, gilt heute leider mehr denn je:

So besteht zwischen der Wirtschaftstätigkeit des Herrn Schulze und der Tätigkeit aller übrigen Mitglieder der Weltwirtschaft außer zahllosen anderen Beziehungen auch noch der primitive Zusammenhang, dass stets, sooft Herr Schulze mehr verkauft und einnimmt als er selbst kauft und ausgibt, die „übrige Weltwirtschaft“ im gleichen Zeitraum einen gleichgroßen Überschuss Ihrer Käufe über Ihre gleichzeitigen Verkäufe haben wird, da offensichtlich jeder Verkaufsakt für den Partner einen Kaufakt darstellt. Man braucht, um derartige Zusammenhänge darzustellen, keine höhere Mathematik, es genügt, im Bewusstsein zu halten, dass eben auf dieser Erde stets 2 + 2 = 4 bleibt.

Man könnte vermuten, dass solche arithmetischen Zusammenhänge wie der unseres kleinen Beispiels stets so primitiv und so selbstverständlich sind, daß es gar nicht nötig ist, sie eigens zu erwähnen, geschweige denn zum Gegenstand einer wissenschaftlichen Untersuchung zu machen.

Prüft man aber Aussagen über volkswirtschaftliche Zusammenhänge etwas näher unter diesem speziellen Aspekt, dann muß man leider feststellen, daß gerade diese "primitiven" Zusammenhänge vielfach nicht beachtet werden.

Quelle: Wolgfang Stützel - Volkswirtschaftliche Saldenmechanik

Es klingt paradox: Eigenkapital (EK) gilt bei der Unternehmensfinanzierung als teurer als Fremdkapital (FK) - und zwar unabhängig von der Gesellschaftsform. Dabei muss man für FK (für gewöhnlich Kredite) Zinsen zahlen, für EK nicht. Dennoch spricht die BWL von einer zu teuren Finanzierung, wenn der EK-Anteil zu hoch ist.

Gestern schrieb ein Freund von mir in einem privaten Forum als Antwort auf ein Zitat aus einem Wirtschaftsblog:

Genau das verstehe ich halt nicht. Wieso ist es so ein ehernes Gesetz, dass anscheinend kein einziger Betrieb seine Ausgaben jemals komplett über Eigenkapital finanziert, sondern immer Fremdkapital dazunimmt und also Zinsen abdrücken muss, die er dann wiederum durch mehr und mehr Wachstum kompensieren muss. Ich mein, nehmen wir mal folgendes fiktives Beispiel:

Die Daimler AG macht in 10 folgenden Jahren pro Jahr 100 Millionen Gewinn. Am Anfang dieser 10-Jahres-Spanne braucht sie einen Kredit über 500 Millionen, um Investitionen, ausstehende Gehälter usw abzubezahlen. Nach den 10 Jahren ist der Kredit wegen Zinsen auf 600 Millionen angewachsen. Daimler benutzt jetzt seinen akkumulierten Gewinn von einer Milliarde um die Schulden abzubezahlen, stellt die restlichen 400 Millionen in Rücklagen ein, und finanziert alle weiteren Ausgaben aus diesen Rücklagen, ohne je wieder einen Kredit zu brauchen.

Mir ist natürlich klar, dass Unternehmen Kredite brauchen können, wenn es ihnen schlecht geht und sie halt zB überhaupt keinen Gewinn erwirtschaften, aber weiterhin ihre laufenden Kosten decken müssen. Aber das ist doch eigentlich nicht der Normalfall, sondern die Ausnahme; im Normalfall erwirtschaftet ein Unternehmen doch durchaus Gewinn. Warum ist es dann so verdammt schwer, diesen Gewinn zunächst zum Tilgen der Schulden, anschließend zur Schaffung eines Puffers für harte Zeiten zu verwenden?

Meine Antwort:

Kurz gesagt: Jedes Unternehmen muss finanziert werden - ob nun mit EK oder FK. EK hat Vorteile, FK hat Vorteile. Der Hauptvorteil von FK ist, dass es günstiger ist als Eigenkapital - und das wiederum liegt am Zinsabzug bei der Steuer.

Fremdkapitalkosten (Zinsen) sind in fast allen Ländern der Welt steuerabzugsfähig, EK-Kosten (also einfach der Verzicht auf den Ertrag durch Kapital, das man auch in andere Investments stecken könnte) natürlich nicht. Beide Finanzierungen verursachen Kosten, nur die, die durch Fremdfinanzierung entstehen, sind welche, die sich steuerrechtlich auswirken.

EK ist natürlich keinesfalls umsonst. Denn wenn du das EK als Gesellschafter nicht in das Unternehmen einbringen würdest, würdest du das Geld ja nicht unters Kopfkissen legen, sondern in anderer Weise investieren. Dir entgehen also die Renditemöglichkeiten alternativer Kapitalanlagen - hinzu kommt das Risiko des kompletten Kapitalverlustes, das je nach Unternehmen natürlich höher oder niedriger ausfällt.

Bei Aktiengesellschaften kommen als EK-Kosten u.a. Dividendenzahlungen, Investor-Relations-Management und all die anderen Kurspflegemaßnahmen hinzu, die sehr kostspielig sein können. Auch Aktien sind EK, die Aktionäre sind ja Eigentümer.

Grundsätzlich gilt: Anlagevermögen (länger als ein Jahr im Unternehmen) finanziert man am besten mit EK, Umlaufvermögen mit FK. Ein Verschuldungsgrad zwischen 1 und 2 gilt als "gesund", d.h., dass das FK das EK nicht um das Zweifache übersteigen sollte - Banken natürlich ausgenommen, deren Geschäftsmodell ist ja die Fremdfinanzierung.

Anders als der Staat, verschulden sich Unternehmen normalerweise auch nicht, um alte Kredite auszulösen, sondern um Investitionen zu tätigen, die sie ohne FK oftmals gar nicht tätigen könnten. Tilgung und Zinszahlungen werden dann optimalerweise aus den daraus entstandenen Gewinnen geleistet. So wie der Staat Schulden macht, ist das wirklich nicht besonders sinnvoll.

Um auf das fiktive Beispiel bei Daimler einzugehen: Wenn Daimler ein Geschäftsmodell hat, das funktioniert, warum sollte es die überschüssigen 400 Mio. nicht in weiteres Wachstum investieren statt es zur funktionslosen Rücklage zu machen? Oder beispielsweise in Forschung, um der Konkurrenz Marktanteile wegzuschnappen? Wenn sie es nicht tun, tun es die anderen - und die Aktionäre werden Daimler dazu drängen, Kapital zu nutzen. Im Grunde sollte ein Unternehmen um so mehr Schulden machen, je erfolgreicher es ist - denn das bedeutet, dass das Kapital effizient genutzt wird.

Es ist auch nicht zuletzt der Niedrigzinspolitik der Notenbanken (insbesondere der Fed) zu "verdanken", dass Fremdfinanzierung seit den 80er Jahren so extrem günstig wurde, dass sich das allgemeine Verschuldungsniveau so enorm aufgeblasen hat. In Folge der verschiedenen sich anbahnenden ökonomischen Krisen hat insbesondere immer wieder die Fed die Zinsen nach unten geprügelt, wodurch sich die Bildung von EK für viele Unternehmen schon kaum noch lohnte. Eine Form des EK wurde dabei jedoch künstlich subventioniert: Aktiengesellschaften.

Wenn Banken Geld zu einem Niedrigzins von rund einem Prozent leihen können, holen sie natürlich sich die Kohle und investieren in Aktien, die mehrere Prozentpunkte Dividende versprechen. Resultat ist ein Run auf die Kapitalmärkte - mit einer entsprechenden Überbewertung der Wertpapiere.

So funktioniert halt der Kapitalismus: Ein ewiges schuldenfinanziertes Rat Race auf jeder Ebene.

Nun ist dieser besagte Freund - obwohl Jurist - dennoch nicht auf den Kopf gefallen und antwortete unter anderem folgendes:

Vor kurzem habe ich mich mit einem Investmentbanker unterhalten. Wir kamen beide ziemlich schnell darin überein, dass unser Wirtschaftssystem vor die Wand fährt - nur über den Zeitpunkt waren wir uns nicht einig. Während ich dem Verschuldungsspiel noch rund 20 Jahre gab, war er pessimistischer.

Eben fragte mich ein Freund in einem privaten Forum, warum ich dieser Ansicht sei. Darauf schrieb ich ihm folgende Zeilen, die das Problem aus meiner Sicht recht prägnant zusammenfassen:

Was soll ich groß erzählen? Alles ist bis zum Exzess überdreht worden: Bilanzen geschönt, Verschuldungsgrad aufgeblasen, Staatsfinanzen im Sack, Märkte mit billigem Geld überflutet und so sämtliche Asset-Preise überbewertet. Es ist schon viel mehr verpfändet worden als an belastbaren Eigentum vorhanden ist - aber eine zweite Finanzkrise können die öffentlichen Haushalte nicht mehr schultern.

Firmen verpfänden Eigentum, das sie nicht haben, um damit auf Gewinne zu spekulieren, die sie niemals realisieren werden. Und hinter all dem steht als "lender of last resort" mehr und mehr der Staat, der Steuereinnahmen verpfändet, die er niemals einnehmen wird. Oder anders gesagt: "Wir nähern uns dem Ende". Das ganze ist ein Kettenbriefspiel - und der letzte in der Kette sind wir, die Bürger, deren Erspartes durch Inflation entwertet wird.

Ökonomie kann manchmal so einfach sein. ;) Aber hey: I'm just guessing.

Der heutige Präsident des Münchner Ifo-Instituts, Hans-Werner Sinn, beschrieb in seiner 1986 veröffentlichten Schrift "Risiko als Produktionsfaktor" den produktiven Charakter des Risikos für eine Volkswirtschaft. Als Risiko ist dabei die erwartete Varianz (Breite der wahrscheinlichen Möglichkeiten) eines unternehmerischen Erfolgs definiert. Sinn plädierte damals für die Einführung des Risikos als Produktionsfaktor neben den Klassikern Arbeit, Kapital und Boden.

Sinn leitet in der Schrift eine positive Grenzproduktivität des Risikos ab, das heißt: Mit mehr Risiko könnten Unternehmen im Schnitt mehr erwirtschaften. Wie Ökonomen allgemein, geht er davon aus, dass Menschen risikoavers sind, also Risiken so weit wie möglich vermeiden. Daher geht er davon aus, dass Unternehmen im Schnitt auf Rendite verzichten, um Risiken zu vermeiden. Statt eines Projekts, dessen Ergebnisvarianz im Schnitt hoch liegen würde aber gleichzeitig sehr breit ist, präferieren Unternehmen solche Projekte, deren Durchschnittsergebnis zwar unter dem des risikobehafteten Projekts liegt, aber deren zu erwartene Ergebnisvarianz geringer ist. Leider bleibt Sinn bei rein theoretischen Überlegungen, mit denen er seine Annahme rechtfertigt und liefert keine empirische Belege für seine These.

Wenn es aber stimmen sollte, dass Risiken im Schnitt eine positive Grenzproduktivtät aufweisen und dass auch Sparer im Schnitt risikoavers sind, wären Finanzmärkte aus meiner Sicht - zumindest in einer Hinsicht - für eine Volkswirtschaft produktiv. Das lässt sich aus der empirisch gut belegten Portfoliotheorie des US-Ökonomen Harry Max Markowitz ableiten. Markowitz weist nach, dass Anleger durch Diversizifierung ihres Aktienportfolios ihre Rendite maximieren können, ohne das Risiko zu steigern. Dazu müssen Anleger ihr Investment nur auf solche Aktien aufspalten, deren Renditeerwartung negativ korrelieren.

Ein vereinfachtes Beispiel: Ein Anleger, der in einen Regenschirmhersteller investiert, sollte gleichzeitig auch Aktien eines Sonnencremehersteller kaufen. Beide Investments sind riskant, weil wetterabhängig - doch wenn der eine profitiert, verliert der andere. So kann die Gesamtergebnisvarianz der Rendite (das Risiko) minimiert werden, während das Risiko der beiden Einzelinvestments gleich bleibt. Finanzmärkte ermöglichen also eine Risikodiversifikation, wodurch mehr Geld in riskantere Anlagen investiert wird, was insgesamt - zumindest Sinns Theorie nach - die Produktivität der Volkswirtschaft (also Aggregate supply) steigert.

Empirische Daten lassen an Sinns These allerdings zweifeln: Sie zeigen, dass Unternehmer im Schnitt deutlich risikoaffiner sind als andere Menschen. Das zeigt sich auch daran, dass Selbstständige für das höhere Risiko, das sie im Vergleich zu Festangestellten eingehen, im Schnitt nicht durch ein höheres Einkommen entschädigt werden. Entweder sind Unternehmer also nicht risikoavers - oder es gibt andere Gründe wie beispielsweise Autonomie, die das höhere Risiko ausgleichen. Oder die Selbstständigen schätzen ihren künftigen Erfolg zu hoch ein. Wäre der Mensch ein homo oeconomicus, gäbe es allerdings keine Unternehmer.

Finanzmärkte scheinen Sinn auf der anderen Seite recht zu geben: Risikoinvestments werden im Schnitt durch eine höhere Rendite belohnt.

Auf den Rekordwert von 2 Billionen Dollar hat die US-Notenbank Fed ihre Bilanzsumme in der Krise aufgebläht - durch die großzügige Ausgabe von Krediten an Banken zum Nullzins, den Kauf hypothekenbesicherter Wertpapiere und US-Staatsanleihen. Zum Vergleich: Im Dezember 2007 lag die Bilanzsumme bei 870 Millionen Dollar.

Der Komapatient Wirtschaft wurde so mit einer Menge neuem Blut am Leben gehalten - doch das muss nun rechtzeitig wieder abgepumpt werden, um einer neuen Blase keinen Vorschub zu leisten.

Wann dieser Zeitpunkt gekommen ist, um mit der vielbeschworenen Exit-Strategie zu beginnen, darüber wird unter Notenbankern heftig gestritten. Bundesbankchef Axel Weber, der im inoffiziellen Rennen um die Nachfolge von EZB-Präsident Jean-Claude Trichet ist, drängt zu einem eher frühen Zeitpunkt, Fed-Chef Ben Bernanke bremst. Schneller als erwartet hat er in der vergangenen Woche allerdings schon den Notenbank-Zinssatz für sehr kurzfristige Kredite an die Banken, den sogenannten Diskontsatz, angehoben - Euro, US-Staatsanleihen und Aktienkurse reagierten mit Abschlägen.

Gleich darauf relativierten Marktbeobachter wie die Fed selbst aber das zunächst überinterpretierte Signal. Seit dem 16. Dezember 2008 leiht die Fed den Banken längerfristig Geld quasi zum Nulltarif - und daran wird sich so schnell auch nichts ändern, schließlich steht die Konjunktur und Märkterholung noch auf wackligen Füßen.

Doch wird es der Fed und den anderen Notenbanken überhaupt gelingen, das so großzügig ausgegebene Geld wieder einzufangen? Die FTD hat ihre Zweifel. Denn die Wirtschaftserholung könnte der US-Notenbank einen Strich durch die Rechnung machen. Das von Bernanke dazu angedachte geldpolitisch Instrument ist bislang wenig erprobt:

Die Fed beispielsweise will die gesamte Liquidität mithilfe des Einlagenzinses und Reverse-Repo-Geschäften aufsaugen. Der Grundgedanke: Statt das Geld zu verleihen, parken es die Kreditinstitute lieber hübsch verzinst bei der Notenbank. [...]

Es gibt keine Garantien, dass die Banken nicht die überschüssige Liquidität doch in Form von Krediten an Haushalte und Unternehmen weiterreichen. Angesichts der wirtschaftlichen Erholung und einer vielleicht steiler werdenden Zinskurve könnte es für die Geldhäuser durchaus verlockend sein, Darlehen in den Wirtschaftskreislauf zu geben. Die Volkswirte von Morgan Stanley schreiben: "Die Gefahr ist, dass die Fed die makroökonomischen Gefahren von Überschussreserven ausblendet."

Quelle: ftd.de

Wie und wann immer es laufen wird, die Phase des Exits wird noch einmal sehr spannend - und ein gewaltiges volkswirtschaftliches Experiment am lebendigen Patienten. Hinterher sind wir jedenfalls schlauer - und sollte es schief gehen - ärmer.

Ganz interessant dazu ist auch die Position um ein Forscherteam von IWF-Chefökonom Olivier Blanchard: Er spricht sich dafür aus, künftig mehr Inflation zu wagen, um den geldpolitischen Spielraum der Notenbanken zu erweitern.

Update vom 24. Februar 2010: Die FTD erklärt, welche Optionen Bernanke bei seinem Exit hat - und warum er es nicht allen recht machen kann: Wie sich Bernanke den Exit vorstellt.

Es gibt viele Möglichkeiten in diesen Artikel einzusteigen. Eine Möglichkeit wäre, John Connally zu zitieren, den ehemaligen US-Finanzminister unter Richard Nixon. Er sagte: "Der Dollar ist unsere Währung, aber euer Problem" - und damit könnte man den Artikel auch schon fast wieder schließen. Denn er bringt das Kernproblem auf den Punkt: Einerseits ist der  US-Dollar unbestreitbar die Leitwährung der Welt. Andererseits verfolgt die US-Notenbank Fed seit Jahrzehnten eine allein auf nationale Interessen ausgerichtete Geldpolitik.

Man könnte auch mit einem Alan-Greenspan-Zitat in den Text einsteigen. Der Ex-Notenbank-Chef schrieb als junger und wilder Libertärer 1967:

In the absence of the gold standard, there is no way to protect savings from confiscation through inflation. There is no safe store of value.

Oder man könnte Wirtschaftsnobelpreisträger Joseph Stiglitz eingangs zitieren. Er sagte gegenüber ermergingmarkets.org:

The question is not whether we’re moving on from the dollar reserve system […] The question is are we going to move in a rather chaotic way or will we do it in a more organized way.

Doch der Reihe nach. Das Dilemma begann mit dem Konzept eines anderen berühmten Ökonomen: John Maynard Keynes. Oder besser gesagt: Gerade nicht seinem Konzept. Denn im Vertrag von Bretton Woods wurde zwar vieles umgesetzt, was der britische Ökonom vorgeschlagen hat, an einer entscheidenden Stelle aber folgte man nicht dem Rat Keynes. Die damals verhängnisvolle Entscheidung zog einen Rattenschwanz von Problemen nach sich, die sich bis heute rund um die Dollar-Abhängigkeit der Weltwirtschaft auftürmen.

Zwar einigte sich ein Großteil der Staatengemeinschaft auf Keynes' Vorschlag hin erstmals auf feste Wechselkurse zur Reduktion von Unwägbarkeiten auf Grund von Währungsrisiken. Dem Drängen Keynes auf eine neue Welt-Reservewährung wurde dabei aber nicht nachgegeben. Bis heute setzt sich unter anderem Wirtschaftsnobelpreisträger Joseph Stiglitz vehement für Keynes Idee ein. Erst 1969 wagte der Internationale Währungsfonds (IWF) einen halbherzigen Versuch mit der Schaffung der Sonderziehungsrechte, die jedoch niemals praktische Bedeutung erlangten. Stattdessen löste der US-Dollar das britische Pfund als Leitwährung ab. Das gilt heute genau so wie damals und zeigte sich deutlich wieder in der Finanzkrise, in der der Dollar trotz Schuldenexplosion der öffentlichen Hand in den USA als "sicherer Hafen" galt und kräftig stieg - und zwar paradoxerweise um so stärker, je schlimmer sich die US-Konjunktur entwickelte. Die USA sind einfach "too big to fail" für die Weltwirtschaft - und Investoren wissen das.

Um den Anspruch des Dollars als Leit- und Reservewährung zu unterstreichen gab die US-Regierung das Versprechen ab, Dollar mit einem festen Wechselkurs gegen Gold zu tauschen. Ich will jetzt nicht die gesamte Geschichte des Scheiterns des Bretton-Wood-Systems nachzeichnen, das ist ein Kapital für sich. Hier nur die Kurzform: Die US-Regierung hinderte die Goldbindung nicht daran, die Geldmenge immer weiter auszuweiten, unter anderem die Kredite an Westeuropa nach dem zweiten Weltkrieg, der Korea- und der Vietnamkrieg trugen dazu bei.

Gerüchte, nach denen die US-Regierung das eingegangene Versprechen, Dollar jederzeit in Gold zu tauschen, nicht nachkommen kann, sollten sich bald bestätigen: Frankreich kam 1969 auf die verwegene Idee das Versprechen der USA ernst zu nehmen und seine Dollar-Reserveren gegen Gold austauschen zu wollen. Die USA kamen dem Wunsch nicht nach, zwei Jahre später war die Goldbindung auch offiziell Geschichte. Trotz alledem hatte sich der Dollar längst als weltweite Leitwährung etabliert, in der beispielsweise fast sämtliches Rohöl bis heute gehandelt wird, was unter anderem eine teils verhängnisvolle Kopplung von Ölpreis und Dollarkurs mit sich bringt.

Die Goldeckung des Dollar ist ebenso wie die jeder anderen Währung also längst Geschichte. Manch einer glaubt daher mittelfristig sogar an den Zusammenbruch des gesamten Papiergeldsystems, das durch nichts mehr gedeckt ist außer unserem Vertrauen. Hinter vorgehaltener Hand soll Ex-Fed-Chef Alan Greenspan selbst dazu gehören. Insbesondere die US-Notenbank Fed geht mit diesem Vertrauen nicht immer sorgsam um. Anders als beispielsweise die europäische Zentralbank (EZB) ist sie politisch nicht unabhängig und nicht nur der Geldwertstabilität, sondern vor allem auch der Konjunkturstimulation verpflichtet.

Der Ursprung reicht bis 1987 zurück. Damals kam Alan Greenspan an die Spitze der US-Notenbank. Der passionierte Jazzmusiker sendete gleich nach seinem Amtsantritt ein unmissverständliches Signal. Im Oktober 1987, kurz nachdem der US-Aktienindex Dow Jones an einem Tag um knapp 23 Prozent eingebrochen war, senkte Greenspan drastisch die Zinsen. Nur 15 Monate später waren die Kurse wieder auf dem Vorcrash-Niveau. Ein Rezept, das Greenspan in den fast 19 Jahren seiner Amtszeit immer wieder anwandte. Und das ihn unter Anlegern und sogar unter renommierten Ökonomen zu einem Superstar werden ließ.

Quelle: Welt.de

Greenspan-Nachfolger Ben Bernanke hat diese Politik, die zur Krise beitrug, beibehalten - und wird dafür ebenfalls gefeiert. Allerdings wäre der Höhepunkt der Finanzkrise zugegebenermaßen nicht der richtige Zeitpunkt gewesen, um mit dieser Tradition zu brechen.

Ungleichgewichte und Kapitalblasen

Wie hat die Dollar-Abhängigkeit nun zur Finanzkrise beigetragen? Erstens trug die US-Niedrigzinspolitik nach 9/11 zur Blase bei den Immobilienpreisen bei. Zweitens etablierten die asiatischen Notenbanken - allen voran die Chinesen - eine lange fortdauernde Tradition von Stützkäufen, um die eigene Währung gegenüber dem Greenback nicht aufwerten zu müssen. Die Maßnahmen zur Stützung des Dollars sollten die auf Export fixierte Wirtschaft in Gang halten - und konterkarierten damit teilweise sogar die Zinspolitik der Fed die US-Konjunktur zu dämpfen. Denn die Dollarreserven mussten irgendwo im Land angelegt werden und flossen neben US-Staatsanleihen, welche den USA die Verschuldungspolitik erleichterten, unter anderem auch in den ohnehin schon überhitzten Immobilienmarkt.

Bereits seit längerem drängen die USA China zu einer Aufwertung des an den Dollar gekoppelten Yuan. Es gibt allerdings Experten, die dieser Kritik nicht besonders viel Ernsthaftigkeit beimessen - schließlich sind die USA bei ihrem jahrzehntelang verfolgten Konzept "Wachstum durch Pump" auf die Anleihenkäufe angewiesen.

Die nächste Blase blubbert schon

Seit Ausbruch der Finanzkrise belässt die Fed den Leitzins auf dem Rekordtief von 0 bis 0,25 Prozent. Die Banken bekommen Kredite also praktisch umsonst. Das ruft Carry-Trade-Geschäftemacher in einem bisher kaum gekannten Ausmaß auf den Plan, die sich im Niedrigzinsland USA Geld leihen, um es in Ländern mit höherem Zinssatz wie Australien oder asiatischen Ländern anzulegen. Schon droht damit dort die nächste Kapitalblase.

Es bleibt zu hoffen, dass sich alle Währungsakteure nach den Folgen der schlimmsten weltweiten Rezession seit den 30er Jahren auf eine international ausgerichtete Währungs- und Wirtschaftspolitik besinnen. Einerseits darf keine Währung Leitwährung sein, die unter der Kontrolle einer Notenbank steht, die eine national ausgerichtete Wirtschaftspolitik betreibt - und dabei politisch abhängig ist. Andererseits darf diese Währung auch nicht zum Spielball von Exportinteressen werden, die eine auf auf Stabilität gerichtete Währungspolitik von vorne herein verhindert.

Zum Thema:

Kenneth Rogoff: Neues Austarieren der Wirtschaftsbeziehung zwischen den USA und China

Handelsblatt: Der Dollar steht vor einem Comeback (der Artikel von Juni 2009 hat bisher recht behalten)

Handelsblatt: Die sieben Leben des Dollars (8. April 2009, leider nicht online)

Spiegel Online: Wie die USA der Dollar-Falle entkommen

FTD: Wie der Dollar ins Gerede kam